【华创食饮|深度】青岛啤酒：国货精品，当仁不让
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投资要点
行业进入高端品牌战时代。中国啤酒行业发展分为：1）起步期（1900-1978）中国第一家啤酒厂于1900年成立，至1979年中国啤酒厂数量达近90家，产量从1949年的近万吨增长至1979年的约37.3万吨；2）成长期（1979-1990）改革开放后中国啤酒厂数量及产量分别增长至813家及656.4万吨；3）并购整合期（1990-2013）90年代后各大酒企通过新建酒厂或收购外地酒厂方式跑马圈地扩张，全国啤酒产量从1990年的700万吨增长至2013年的5062万吨；4）调整期（2013-2017年）2013-2017年行业进入调整期，17年重啤率先调整完毕，带动行业迎来高端品牌时代；5）高端品牌战时代（2017至今）目前四大高端品牌百威、青岛、华润雪花、嘉士伯份额分别为46.6%/14.4%/11.0%/4.6%，高端品牌格局已定，产品线准备就绪，提价、提效及结构升级为长期主线逻辑。
一杯沧海，百年荣光。公司拥有百年历史，产品品质优良，品牌价值亦为中国酒业第三、啤酒业第一。公司自成立后在战火纷飞、命运沉浮中不改精进初心，改革开放后拉开快速发展序幕，产量从1978年的3.7万吨增长至1996年的35万吨；1996年开启彭作义时代，制定“做大做强”等战略，完成收购超四十余笔，产量从1996年的35万吨快速提升至2001年的251万吨；2001年金志国接任后由“做大做强”转变为“做强做大”；2013~2017年啤酒行业及公司进入调整期，2017年后公司明确以利润导向为发展目标，聚焦主品牌+崂山第二品牌，加强产品结构升级及提价常态化，推进关厂减员控费提效，2017年-2019年间公司归母净利润从12.6亿元增长至18.5亿元，CAGR为21.17%。
万事俱备，整装待发。产品：公司中高端产品线布局完善，与大众产品销量比例约为1:1，听装化比例不及30%，距离日本朝日50%仍有较大提升空间。品牌：公司实施“1+1”的聚焦型品牌策略，进一步强化主品牌及崂山影响力。市场：背靠全国产量最大的山东市场，沿黄沿海沿江布局。管理：新任董事长上台及股权激励落地后公司内部激励机制改善，经营效率提升。战略：1）进攻东北市场，对华润进行战略牵制；2）结构升级+常态化提价巩固沿黄基地市场利润池；3）振兴昔日沿海荣光市场，巩固海南市场利润池。
品牌荣光时代，估值溢价可期：啤酒行业从渠道战价格战的时代转变为品牌战价值战的时代，过去青岛啤酒被动卷入低价扩份额的渠道竞争，优势不明显；但在新时代，青啤的百年品牌力及产品力优势将得以大幅释放，如能配合经营效率改善，公司未来几年业绩和市值有望大放异彩。同样拥有名酒基因的山西汾酒，也是在品牌时代，配合国企改革及华润入主后，经营活力大幅提升，品牌势能得以释放，市值突破千亿，估值显著溢价，值得借鉴。我们预计2019-2025年业绩CAGR约18%，合理EV/EBITDA区间在20X~25X，我们上调2020-2022年EPS预测为1.49/1.93/2.32元（原预测为1.46/1.76/2.03元），目前股价对应PE为44/34/28X，EV/EBITDA为26/21/18X，上调目标价到73元，对应2021年39倍P/E，接近公司过去3年估值中枢水平，维持“强推”评级。
风险提示：中高端市场竞争加剧；促销力度加大；疫情加重。
目录
团队介绍
华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
研究所所长、首席分析师：董广阳
2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨传忻
英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券研究所。
助理研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
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